远兴能源：业绩增长主要来自甲醇产量大幅增加

　　●08 年甲醇产量将比07 年大幅增加。公司目前甲醇总产能为118 万吨(权益产能82.5 万吨)，其中100 万吨为博源联化07 年投产项目(一期40 万吨目前没有完全达产，二期60 万吨运行良好)，18 万吨为苏天化05 年置入，此外苏天化还有15 万吨甲醇技改项目可能在08 年9 月份完成，但08 年难以贡献产量。预计08 年全年甲醇总产量80 万吨左右，权益产量57 万吨，权益产量将比07 年增长150%以上。

　　●天然气价格的上调对公司有一定成本压力。公司目前的甲醇项目均以天然气为原料，而工业用天然气价格在07年11 月份上调了0.4 元/立方米，目前公司的获取天然气的成本在1.3-1.4 元/立方米左右。按900 立方米天然气生产1 吨甲醇的工艺配比，吨甲醇成本比去年上涨360 元。

　　●甲醇目前销售情况良好，毛利率较去年有所下降。08 年1 季度受雪灾影响，甲醇库存有所增加，但到2 季度销售比较顺利，目前基本没有库存。公司甲醇的销售依然以传统用途为主，下游需求中最大的是甲醛占36%左右，其次是染料和醋酸，合计占17%，而用于生产二甲醚的占总需求的6%。目前公司甲醇出厂价在3300-3500 元/吨左右，受到天然气价格上涨带来的成本增加，毛利率较去年44%有所下降。

　　●公司苏尼特碱业的股权有48%置换出上市公司，未来将全部置出。公司天然碱和小苏打目前销售情况良好，其中纯碱价格维持在1600-1700 元/吨，公司采取渐进的方式对其进行置换，本次将公司持有的48%的苏尼特碱业股权和大股东持有的15%博源联合化工股权进行置换。

　　●博源煤化工已取得2.8 亿吨煤炭的探矿权，采矿权有待进一步落实。博源煤化工是公司和第二大股东上海证大共同投资建设的，目前已取得2.8 亿吨煤矿的探矿权，在采矿权落实后，将会开建后续煤炭开采和煤化工项目。

　　●蒙大新能源是公司未来发展煤化工的重点。蒙大新能源化工基地开发公司主要从事园区基础设施建设、配套公用设施建设；土地开发及招商引资。公司08 年5 月对其进行了增资，增资后注册资本达3 亿元，公司依然持有55%的股权。目前蒙大新能源已征用土地12000 亩，开展了园区道路建设、通讯、供水、供电以及周围绿化等基础工作。公司180 万吨甲醇、120 万吨DME 项目已经上报国家发改委，其一期60 万吨甲醇项目的前期工作也在积极准备。对于该项目所需的煤炭，目前相关事项正在进行，尚无明确结果。

　　●远兴江山化工10 万吨DMF 项目有望08 年底建成投产。远兴江山化工是远兴能源和江山化工共同投资的，公司持有49%的股权，该子公司主要生产甲醇下游产品，是延长甲醇产业链的重要部署。未来将形成7 万吨合成氨、18 万吨甲胺、20 万吨DMF 装置以及煤矸石热电厂，其中10 万吨DMF 有望在08 年底建成。

　　●公司爆炸式发展需要靠醇醚燃料市场的进一步开拓。公司所在地有很好的煤炭和天然气资源优势，同时又积极打通上、下游的产业链，未来发展潜力巨大。一旦国内醇醚燃料的国家标准顺利推出，国内甲醇需求量将会高速增长，公司将迎来爆发式的增长。

　　(兴业证券)

中国远洋：BDI再创新高 海运巨头将显英雄本色

　　截至08年5月15日，BDI指数为11067点，超过了07年11月13日创造的11039点，达到了历史新高，超出了我们在二季度策略报告中的预期。

　　评论：

　　集装箱和干散货航运业贡献主要的收入和毛利

　　07年，中国远洋实现收入938.8亿元，同比增长47.3%，实现净利润190.9亿元，实现每股收益2.05元，全面摊薄1.87元。07年公司收购了母公司的干散货资产，该业务07年毛利增加124亿元，增长171.1%。

　　07年，公司集装箱和干散货航运业务分别实现收入410亿元和496亿元，占收入的43%和52%，实现毛利38.5亿元和196.5亿元，占毛利的比例为15.02%和76.65%，07年干散货市场的繁荣是公司盈利爆增的主要因素。公司其他三类业务贡献的收入和毛利较小，且较为稳定，干散货和集装箱未来的市场走势决定着公司未来盈利状况。

　　BDI指数再创新高，08年仍是好年景

　　截至07年年底，公司共拥有、经营和控制干散货船419艘，3298万载重吨，自有和租入船舶为202艘和217艘、1288.5万载重吨和2009.7万载重吨。公司租入运力占总运力的61%。根据公司的干散货订单情况，08年-11年，公司有655万载重吨的运力投放，占公司当前运力的20%，年均运力增长4.6%，主要为30万吨级的超大型散货船，适于远洋铁矿石运输。

　　公司追求短期最大收益和追求长期稳定收益相结合、运力优化与规模领先相结合、做优远洋和做强沿海相结合，对COA 合同、现货运输、程租、期租、长租、短租进行科学匹配。公司在2007 年第四季度在相对高位锁定了今后一段时期的部分营运天，为未来业绩提供了保障。公司已将2008 年54%的营运天收入锁定，各船型锁定的平均期租水平均高于各自2007 年全年实现平均水平，平均涨幅约1/3。公司的这种经营理念降低了干散货市场波动对于业绩的影响。

　　08年，根据我们二季度水运行业投资策略报告中的分析，干散货市场的运力供需基本平衡，市场仍将处于高位，对于公司未锁定收益的运力，预计仍有良好的盈利前景。截至08年5月15日，BDI指数为11067点，超过了07年11月13日创造的11039点，达到了历史新高，超出了我们在二季度策略报告中的预期。现在看来，我们认为，原来的一些观点需要修正：从近期公布的欧洲和美国的经济数据来看，世界经济发展状况好过预期(美国经济一季度增长0.6%，原来预期会出现衰退，欧元区一季度经济增长0.7%，高于0.5%的预期)，对干散货市场的影响比预期的要小，中国需求仍然强劲，此次干散货市场创出新高具有标志性的意义，干散货市场的景气程度将会得以延长。

　　集装箱航运市场风险增大

　　07年，公司集装箱运输量为570.86万TEU，增长11.7%，实现营业收入409.6亿元，增长17.3%。 07年，跨太平洋航线和亚欧航线仍为主流航线，占集装箱运量的比例为26.4%和23.9%，占收入的比例为36.3%和35.9%。 跨太平洋航线尽管运量出现了15.6%的增长，但是，由于运价的下滑，其收入仅增长6.6%，单箱收入出现7.7%的下降；亚欧航线运量增长12.7%，但是收入却增长了44.7%，单箱收入出现了28.4%的增长；亚洲区内尽管运量略有下滑，但是单位运价却出现了5%的上升。

　　截至07年年底，公司共有集装箱船舶144艘，运力为43.5万TEU，同比增长9%。截至07年底，公司共有56艘集装箱船舶订单，共计39.45万TEU，占公司当前运力的90.7%，于08年-12年之间投用，不考虑当前运力变动因素，年均运力增长13.8%。不考虑当前运力变动因素，08年和09年运力增速为16.9%和11.2%。

　　08年，随着世界经济增速的放缓，中国的出口增速下滑，集装箱航运业所面临的风险增大，美国和欧元区经济好于预期，但对于未来市场走势，仍需继续观察，当前从中国的出口集装箱运价指数仍看不出市场有回暖迹象。仍维持原来的判断：预计跨太平洋航线运价仍旧保持低迷，而亚欧航线也将由于欧洲经济的增速下降以及运力向该航线的集中而出现运价和运量增速放缓的趋势。

　　油价上涨对公司盈利的影响

　　根据公司公告，2007 年，公司燃油成本为人民币约104 亿元，同比增长8.3%。其中集装箱航运业务的燃油成本为人民币约80 亿元，占公司总燃油成本的77%，同比上涨16.9%。燃油成本占到集装箱航运业务单元总营运成本的22.7%，其中油价上涨和消耗量增加带来的燃油成本增加额占总增加额的比重，分别为45.1%和54.9%。 公司承担燃油价格上涨压力的主要为集装箱运输业务，08年以来至5月中，新加坡380CST燃料油价格已经上涨了30%，若未来原油价格仍维持高位，则涨幅还要提高。但是，由于公司采取了降低集装箱船舶航速、进行燃油套期保值以及在燃油较便宜的港口加油等措施来降低燃油成本，且公司投用得地大型集装箱船舶在增加，具有较高的燃油效率。

　　在我们的模型中，假定公司08年平均使用的燃油价格较07年上涨25%。 我们的模型分析显示：相对于07年的平均燃油价格，考虑08年集装箱和干散货运力增长的因素，燃油价格每上涨1%，公司每股收益下降约0.009元。

　　投资建议

　　我们给予干散货业务13-15倍的市盈率，给与集装箱、港口、物流、集装箱租赁15、30、25、20倍的市盈率，公司的合理估值区间在38.7-42.8元之间，对应08年每股收益的市盈率区间为14.7-16.3倍，仍远低于A股同类公司08年21倍的市盈率。采用干散货业务08年14倍市盈率，预计未来六个月公司目标价格40.7元，维持“买入”投资评级。

　　(华泰证券)

华鲁恒升：打造“一头三尾”产业链

　　●秉承我们一贯观点，华鲁恒升是传统行业中成本制胜的典范。其成本优势主要根源于水煤浆气化技术，在无烟煤与烟煤价差消失前，这一优势将一直存在。事实上，在煤价上涨过程中，这一价差反而扩大，相对竞争优势得到巩固。

　　●华鲁恒升“一头三尾”产业链亦是煤化工企业产品选择典范，转型为综合煤化工公司。公司通过洁净煤气化技术生产便宜的合成氨和甲醇；进而生产尿素、DMF、醋酸及其衍生物。公司可随市场情况适当调节各类产品比例，综合生产亦可降低蒸汽、CO 等原料及动力成本。公司尿素业务收入和毛利占比已下降至54%，09 年将下降至30%-40%，成为综合煤化工公司。

　　●高油价下，公司DMF 及未来的醋酸产品盈利趋势向上。甲醇的替代能源属性日益增强，近期油价走高再次带动甲醇价格，并推动甲醇下游DMF、醋酸等产品价格上涨。公司甲醇基本自给，DMF 毛利率环比提高。DMF 价格从年初最低5300 元/吨上涨至6800 元/吨。

　　●尿素价格近期反弹，将维持高位。尿素企业开工率较低，国内尿素供应仍然偏紧；关税效应过去后，尿素价格反弹至2000 元/吨以上。尽管7－8 月尿素价格可能因淡季回调，但预计今年尿素开工率难以提高，价格回调空间较小，08 年将维持高位。随着行业成本边界抬高，09 年均价亦可能略有提高。

　　●醋酸及其衍生物项目是09 年主要增长点。公司20 万吨醋酸项目(实际产能可达35 万吨)将于08 年底建成，并计划后期配套10 万吨醋酐产能。09 年中将建成一期2.8 万吨醋酐产能。公司后续还将扩大醋酸及醋酐产能。

　　●建议增持。我们维持08－10 年盈利预测，预计EPS 分别为0.92 元、1.31 元、1.57 元。伴随DMF 及尿素价格反弹，公司业绩仍有超预期可能。作为国内竞争力突出的煤化工公司，我们认为未来12 个月合理价值30 元以上。维持增持。

　　(申银万国)

国药股份：长期增长趋势不变

　　●08 年纯销业务增速不减，将继续保持30％以上

　　北京地区医疗机构纯销市场年增速约18%左右，略高于全国15％的增速。公司07 年北京地区纯销业务收入增长31%，远高于区域市场平均增速，公司表示，兄弟公司国控北京公司在北京的纯销业务增速更快，而竞争对手北医股份、科园的增长也很快，几个龙头公司的增长都快于本地市场平均增长主要是抢占了中小商业公司的市场份额。未来的业务发展，公司将继续拓展深度分销，保持销售额增速，同时在07 年组建了零售终端销售队伍，并加强对社区医疗市场的开拓。目前北京地区社区医疗仅招标300 多个品种，下一次招标将扩大到700 多个品种，但配送招标因今年奥运会，延续去年体系不进行招标，而通过08 年的运作，社区医疗市场有望在09 年有所突破。

　　●麻醉药销售面对潜在竞争压力主动出击，加速增长

　　由于新引入了上海医药和重庆医药两家公司做为麻醉药品一级经销商，虽然目前还没有影响，但未来麻醉药的竞争压力可能会逐步明显。重庆医药属于地方性商业公司，构成的挑战会比较小，但上海医药在华东地区的宁波、山东、江苏等经济发达地区有自己的销售网络，如果自购麻药销售仍会对这些区域的市场份额构成一定影响。当然，麻醉药现在只有几个亿的市场规模还非常小，未来较长一段时间都还会处于快速增长的时期，公司市场份额也许会从原来的100％下降为90％，但蛋糕扩大的情况下收入的增速不会放缓，反而可能因为共同做大市场而有所加速。从公司的应对措施和实际效果来看——07 年建立了10 个麻药分库(实际上是全国销售点的布局)，麻药的全国调拨更加迅速有效(麻醉药使用特殊，医院一般库存很小，对配送的时效性要求更高)，虽然增加了费用，或者说流出了部分毛利差在分库，但收入的增速由原来坐商时代稳定的16～17％增加到26％左右。

　　●08 年面临部分成本压力

　　08 年公司在经营上主要面临的困难是：财务费用增长较快，存货增长较快，主要客观原因包括：宏观环境：银根紧缩，上游供货商在调整销售策略，医院的回款期也增加。政策环境：根据2007 年国务院第503 号令《国务院关于加强食品等产品安全监督管理的特别规定》，公司的进口药品必须通过国内质检部门的检查(原来是一般情况下只检一批，后面发现问题后召回的办法，而目前为进口批批检，即每一批都需通过检验后才可进入市场)，这增加了进口药品的进货周期，而公司经营的进口药品比重较一般的商业公司都要高，对公司资金占用时间相应拉长。

　　由于以上主要原因，公司的现金流同比有所下降，08 年一季度每股经营活动产生的现金流量净额为－0.78 元/股。但我们查看历史情况，公司05、06 年、07 年一季度经营性现金流均为负值，但全年现金流仍正常(参见表1)，这本身也和商业公司年初铺货有关。而且虽然票据回款有所增加，但其中以国药控股内部关联交易回款为主，这部分虽然阶段性影响现金流，但从风险角度而言是基本完全可控的。

　　●药品分销毛利率下降是行业趋势

　　我们一直认为，通路业是整个产业链的成本环节，其价差会不断的被压缩，因此药品分销业的毛利率持续下降是由行业特性决定，可能会有个别年度的波动，但长期向下的趋势不变，此外，公司在具体经营时会在毛利率和现金流之间进行平衡，有时会用现金流换取高一点的毛利率，因此我们认为商业毛利率不可做为公司经营变化趋势的主要判断指标，通路业最终利润的增长来自收入的增长和自身运营质量的提高。公司方面也认同，国内医药商业做为药品“销售人”的功能正在减弱，而更多的回归到做为通路业的本质上来。08 年一季度财务报表显示的毛利率提升，主要由于大部分体现的是07 年老库存出仓毛利率，二季度的毛利率会下降。

　　●08 年全年将消化一季度大部分不利因素

　　新会计准则影响：2008 年一季度公司收入增长26.74%，净利润同比增长27.79%，净利润增幅被拉低主要是由于2007年第一季度按新会计准则指南要求，调整原转入的应付职工薪酬影响利润增长导致费用同比大幅增长96.47％。后面三个季度不会再出现类似的一次性计提。青海制药厂GMP 改造影响：08 年一季度参股的麻醉药生产企业青海制药集团利润下降较多，主要是由于07 年底进行了GMP 改造，耽误了一季度生产时间，二季度开始将好转。需要说明的是，青海制药厂主要以生产麻醉药原料为主，受国家专控，生产计划在年初根据全年需求制定，从历史业绩来看，每年基本都是在上半年就完成了大部分生产，因此从全年来看，一季度的延误只是将利润实现的时间延后，也很可能会影响中报业绩，但基本不会影响全年业绩。此外参股的另一家麻药生产企业宜昌人福，麻药业务稳定增长，小部分普药业务有所下降。

　　●物流、工业板块孕育新增长点

　　物流公司：公司持有51％股权的国药物流06 年亏损589 万元，从07 年6 月后单月开始盈利， 07 年全年共实现利润总额205 万元，净利润174 万元(国药物流所得税率2007 年开始按15％执行)。目前已有拜耳、葛兰素史克、哈药等多家供货商进入。物流公司的盈利模式是先配送后付款，因此在盈利时点在报表上还有所滞后，从趋势看，08 年收入利润将保持持续的增长。国瑞药业：关于07 年上下半年净利润差异较大的问题，公司表示是07 年底计提职工福利费所致。工业板块仍是公司期望培育中新的利润增长点。我们认为国瑞目前的品种以普药为主，就现有产品而言，收入难有很快的增长，但07 年国瑞毛利率37％，尤其净利润率仅3.37％，盈利水平还有很大的提升空间，尤其在费用的压缩上还有较大空间。

　　●国药控股上市——股东层面资本运作不影响公司本身经营活动

　　由于公司大股东国药控股可能赴香港上市，市场一直关心股份公司和股东公司及其他兄弟公司的后续资本运作。公司高管也正面回应了和国控北京同业竞争的问题——由于两者同样在北京地区经营纯销业务，一定程度上的同业竞争不可避免。公司在股改的时候曾经提及国控北京、国控天津等置入国药股份的可能，但目前并无任何实质性进展和方案。

　　我们认为国药控股未来一旦上市，就必然面对需要解决同业竞争的问题。虽然现在A 股和H 股市场还存在由历史原因造成其他同一股东下同业竞争的案例，国药股份和国控北京同业竞争的问题能否解决在国药控股上市之时仍需观察。在这样的背景下，我们认为关注公司本身基本面可支持的合理价位更为重要——资产注入有则锦上添花，无则持有国药股份这样一家基本面优秀的公司仍可望获取较好回报。

　　●长期增长趋势不变，维持“推荐”投资评级

　　我们维持08～09 年EPS1.40、1.90 元的预测，同比增长41％，36％，动态PE41、30 倍，短期估值基本合理。公司历史业绩优异，过去6 年平均增速高达36％，最近两年业绩更是屡超预期。在连续两年业绩充分释放的高增长后，08 年业绩增速可能会出现些许回落(从60～70％左右的增速回落至40％～50％)，08 年公司也的确面临了财务费用增长、存货增加的问题，公司高管对经营困难估计已经比较充分，收入增长不会放缓、营运效率等内生性增长因素趋势不变。做为一个国有企业，公司流露出来的市场进取意识正在增强，我们认为一个连续多年业绩30％以上增长的优质公司仍可享受一定的估值溢价，维持“推荐”评级。阶段性不利因素可能造成阶段性业绩低于市场预期，我们建议中长线投资者可持有该股并把握调整中的介入机会。

　　(国信证券)

六国化工：经营稳健 优势显著

　　从国际上来看，磷肥行业的景气趋势会得到长期的支撑。在需求旺盛和产销不平衡的行业状态下，主要由需求拉动的磷肥价格的上涨将会使国际行业的景气周期延续到2010年左右。

　　中国是区域性的磷肥的主要供应国，对东亚和南亚地区的供给平衡起着至关重要的作用，国内和周边地区的需求非常旺盛，目前磷肥的供给仅基本满足周边地区需求。

　　国家的限价政策、出口关税政策、以及对成本的控制不力是目前国内企业面临的主要经营问题，而紧缩的货币政策也使公司面临很大的财务压力。

　　相对而言，在成本和需求的作用下，高浓度磷肥的价格下跌空间有限，因而对成本费用控制有力的企业会获得相对的竞争优势。

　　公司是我国主要的二铵和磷复肥生产企业，生产计划执行稳健，产销策略制定灵活，营销物流控制有力。在优秀的品牌支持下，公司步伐比较稳健。

　　公司目前具有成本优势，作为”酸肥结合”的企业，铜陵冶炼气制硫酸的价格低于其他地区，从湖北采购的磷矿石价格稳定；同时公司也在积极开发磷矿资源，确保未来原材料的供应。

　　同时，公司目前充裕的营运资金，低的负债比，以及高效率的营销网络使得公司的费用率水平近年来不断下降。

　　公司的未来发展方向是做大做强磷化工，在进一步获取磷矿资源的同时，积极寻求湿法磷酸提纯技术的国际合作，以提升公司在磷化工领域的技术水平，进一步提高公司的综合竞争力；同时公司也积极向上游煤化工领域渗透。

　　考虑到公司的目前稳健的经营和较好的成本费用控制，我们认为公司将具将具有明显相对竞争优势。

　　我们预计公司08的EPS在0.74元，维持对公司的增持评级，目标价20元。

　　风险因素：磷矿石价格大幅上涨大幅增加公司成本；硫磺价格大幅下跌削弱公司竞争优势；磷肥价格过高导致大量农民使用替代产品影响磷铵价格和销量。

　　(东方证券)

锡业股份：存货释放促业绩增长

　　近期国际锡价一路高歌，连续刷新价格记录。锡行业寡头竞争的格局导致了供应缺乏弹性，同时相关国家对锡行业控制力的加强是近年来锡价走强的根本原因。锡业股份作为全球垄断地位的一体化锡业公司，应该享受估值溢价。

　　供应趋紧，锡价有望保持强势

　　在基本面强劲的推动下，近期国际锡价一路高歌，连续刷新价格记录，创下了25525美元/吨的新高，基本面上的供应紧张是推动锡价自2007年以来大幅上涨的最重要原因。我们认为：锡行业寡头竞争的格局导致了供应缺乏弹性，同时相关国家对锡行业控制力的加强是近年来锡价走强的根本原因。

　　锡行业寡头竞争的格局使得供应缺乏弹性

　　锡资源分布上的高度集中、主要产锡国资源控制力的日渐加强，形成了锡行业寡头竞争的格局。这种寡头竞争格局导致了世界锡供应缺乏弹性，任何政策变化或者突发事件都能够对世界锡供应产生较大的影响。而近年来，印尼政府对国内锡行业的整治与中国锡出口政策变化使得世界锡的供应逐渐趋于紧张。

　　人民币升值与出口政策使中国成为锡净进口国

　　自2005年汇改以来，人民币保持了较快的升值速度，目前已经突破了7的整数关口。由于美国经济受次级债危机影响，已经出现衰退的迹象，美联储短期连续下调联邦储备利率，导致了美元的走弱。由于美国继续降息的可能性较大，人民币的升值压力依然很大，未来人民币还将可能继续升值。从2008年1月1日起，中国开始征收10%的锡锭出口关税，再加上人民币自2007年以来大幅升值，使得锡生产企业出口成本快速上升，中国持续保持锡净进口状态。

　　印尼整顿还会继续，产量不会有大幅度增加

　　随着印尼冶炼厂生产和出口的恢复，产量估计会有一定幅度的增加。但是就目前印尼政府的态度来看，还会继续控制锡采矿、冶炼和出口，估计这样的整顿可能还不会停止(科巴公司目前就只能使用自产精矿来冶炼，不能购买其转包商的精矿)。而且市场一直传言的印尼出口配额政策也还没有最终确定，这项政策是否不再出台也一直没有定论，因此印尼的供应仍存在着不确定性，2008年印尼的锡产量不大可能有太大幅度的增加。

　　西方世界锡消费减缓，中国消费依然强劲

　　中国的消费估计在经济增长以及奥运会的带动下会继续保持强劲增加。2008年估计中国电子工业景气会高于2007年。尽管欧美经济的下滑可能会影响到出口，但是国内消费估计会保持旺盛，内需将成为电子消费的新动力。尽管2008年西方经济的减弱会影响到锡的消费，但是占据全球三分之一份额的中国消费继续保持强劲，而且增幅可能高于2007年，因此全球消费还会保持微幅的增加。

　　锡价有望保持强势

　　2008年全球经济的放缓，可能会影响到消费，进而使得锡的需求增长乏力。但是供应方面，由于中国对于出口的限制，以及印尼政策的不稳定和出口管制的成功执行，都会使得全球供应不会出现大幅的增长。长远来看，没有新的大型矿山的投产，原料方面会依然面临紧张，锡市场2008年仍会保持供应小幅短缺的局面，价格也会继续保持强势。

　　资源储备丰富，未来矿山产量将提升

　　锡业集团所在地个旧地区是中国“锡都”，个旧锡矿历史悠久，是世界已知的特大型矿区之一。目前公司资源集中在三个分公司：大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司。公司共拥有锡56.9万吨，铜57.5万吨，铅38.6万吨，还有各种级别有色金属远景储量近100万吨，老尾矿含锡20万吨，至今已进行详细勘探和生产区域仅仅占个旧东部矿区20%，进一步找矿的前景十分广阔。2007年，公司自产精矿含锡约1.6万吨、含铜约1.6万吨。

　　随着公司可转债矿山开采项目以及郴州项目的逐步投产，公司未来几年的自产矿产量将稳步提升。2008-2010年公司的锡精矿将达到1.8、2.05、2.2万吨、铜精矿将达到1.66、2.06、2.2万吨。

　　布局海外、大力发展深加工以应对出口政策变化

　　公司国外市场销售收入所占总销售收入的比例约为40%。因此，出口退税率的调整直接影响了公司出口产品的收益。近几年，国家逐步取消了资源性产品的出口退税并加征出口关税(从2008年1月1日起，中国开始征收10%的锡锭出口关税)，这将对公司业绩产生负面的影响。为了降低出口退税对公司业绩的影响，公司采取了应对措施：大力发展锡材、锡化工等深加工产品，改善公司产品结构；加快海外生产基地的建设，实现资源和市场两头在外。

　　大力发展锡深加工产业

　　公司近年来致力于加快发展锡深加工产品，以锡材、锡化工为公司将来重要的利润增长点。2004-2007年锡材、锡化工产品占公司毛利分别为13.98%、29.81%、31.23%、35.15%，逐年上升。公司目前仍在不断通过技改以提高锡深加工产品质量和技术水平，以打入欧美高端市场为目标，从而进一步稳定和提高锡深加工产品的毛利。

　　公司锡材产能约为2万吨，07年完成16662吨锡材产量。公司高新材料分公司主要生产电镀用锡材、焊料和锡基合金产品。锡业微电子材料有限公司主要进行集成电路球状数组构装(BGA/CSP)高精度锡球(0.25-0.75mm)相关产品的开发、生产与国内外销售。

　　公司将实现完整的海外产业布局

　　为了降低出口退税及人民币升值对公司业绩的影响，公司将加快海外生产基地的建设，实现资源和市场两头在外，从而有效降低因国内出口所造成的损失。

　　公司拥有全资的子公司云锡资源(美国)有限公司以及云锡资源(美国)有限公司下属的云锡资源(德国)有限公司，主要负责公司生产的锡锭、锡材、锡化工等产品在美国及欧洲市场的销售及售后服务，同时兼营其它相关的有色金属、化工产品，并为股份公司联系购买所需的原料。

　　公司将融资建设十万吨铅冶炼

　　公司年产铅精矿约2万吨，目前具有铅冶炼产能2万吨。但是由于公司自产的铅精矿为硫化铅与氧化铅混合精矿，公司不具备处理硫化铅精矿的冶炼能力，只能出售自产铅精矿，购进氧化铅精矿来满足铅冶炼生产需要。正是由于这一原因，公司的铅锭产品毛利率一直比较低，甚至是亏损。

　　06年5月公司曾计划向中银投资定向发行总金额不超过5亿元人民币的人民币普通股。以募集资金投资铅冶炼系统十万吨技改工程。此项目将使公司下属冶炼分公司年产2万吨铅的冶炼系统改扩建为年产10万吨铅及配套工艺设施完善的铅冶炼系统。项目投产后，除年产10万吨精铅外，每年还可生产12万吨硫酸、150吨白银、70千克黄金、7000万度电。但因为项目审批中因为环保问题耽误了很久。等审批通过时，公司股价自06年5月以来出现大幅度上涨，如果按照06年5月中旬签署的《战略投资框架协议》实施定向增发，将不能满足《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等办法的相关规定。因此，公司和

　　中银集团协商后，取消了此次定向增发。目前公司此项目已经通过了审批，我们认为公司将在合适的时机开始为该项目进行融资。

　　存货释放将为公司业绩增长带来强劲动力

　　2008年1季度实现营业总收入25.97亿元，比上年同期增长56.47%；净利润1.67亿元，比上年同期增长32.74%。公司业绩延续了2006年底以来的高速增长，行业依然处于景气周期的上升时期。在公司业绩高速增长的同时，公司存货上升也较快：截至2008年1季度末，公司存货总额达到24.40亿元。随着锡价的逐步走高，公司2007年准备的原料、库存商品已经增值，每吨金属获得净收益约1.5万元/吨。我们认为：公司将可能从二季度开始逐步消化存货，从而使公司的业绩超出我们的预期。而实际上，公司目前的存货已经开始下降，这意味着公司将为我们交出一份满意的中报。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预测公司2008、2009、2010年每股收益将分别达到1.46元、1.78元和1.91元。在不考虑新建铅冶炼和印尼云南第一矿物公司获取锡原料的情况下，业绩在未来几年将稳定增长。我们认为锡业股份作为全球垄断地位的一体化锡业公司，应该享受估值溢价。给予2008年30倍PE估值，对应合理价格为43.8元，维持公司“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　锡价波动：锡锭是公司的最主要收入与利润来源，锡价波动对公司公司业绩具有较大影响。人民币升值和出口政策变化：由于公司有40%左右的产品出口国外，人民币升值和出口政策变化将影响公司盈利情况。

　　(华泰证券)

中国铁建：高速扩张 领跑基建未来

　　收入稳步增长，利润大幅提升

　　净利润同比大幅增长，业绩符合预期。受益于工程承包行业良好的景气状况、自身的优势地位和不断改进的公司治理，2007年公司在收入同比增长12%的情况下，完成归属于母公司的净利润31.43亿元，同比增长110.24%，实现了公司IPO时对07年度净利润不低于31.05亿元的业绩承诺。

　　丰厚的合同储备有效保障了高速外延扩张。07年公司新签合同额及未完工合同额均创历史新高，丰厚的合同储备有效保障了公司的未来几年的高速外延扩张。截至07年底，公司未完工合同额达3234.3亿元，接近公司07年全年收入的1倍，同比增速为58%；07年公司新签合同额2869亿元，同比增长35%。在公司的新签合同中，超过900亿元来自海外，海外占比31.4%。公司07年新签合同额增速及未完成合同额增速均远高于公司12%的营业收入增速。我们注意到，07年公司合同储备明显加大，将为公司收入提供更为充足的增长动力。在良好的外部运行环境下，我们预计公司08-10年营业收入将保持25%以上的年均复合增速。

　　未来几年仍将以工程承包为“绝对核心”

　　承包业务发展好坏决定公司未来。与中国中铁有所不同，工程承包业务是公司的“绝对核心”，且从合同储备结构来判断，这一特性在未来几年不会改变。工程承包业务的发展好坏直接决定公司整体经营状况。(07年底未完工合同中工程承包占96%以上)07年工程承包业务贡献94.6%的收入、贡献86.5%的息税前利润，分别较06年微幅下滑(06 年其贡献95.3%的收入和86.7%的利润)。

　　勘查设计、工业制造等非核心业务的盈利能力尽管明显高于传统工程承包业务，但业务量占比过小。工程承包业务仍将是公司未来增长的绝对核心。从收入增速看，公司承包业务07年同比增长仅11.2%，明显低于前两年收入增速。随公司项目储备明显加大，预计未来几年承包收入增速将明显提高。

　　铁路工程对工程承包业务的影响越来越大。自06年开始铁路业务收入超过公路后，在07年，公司铁路工程收入与公路工程收入的差距有所拉大，随我国铁路大规模建设的进一步推进，预计未来公司铁路与公路业务规模差距有进一步扩大之势。

　　海外业务厚积薄发，后劲十足。海外业务作为公司最大亮点，尽管07年其收入不到64亿元，实际上，公司大力拓展的海外业务尚未转化为实际收入，其对公司收入及利润的影响在08年以后才会逐步体现。04年随“中国土木”并入公司，公司的海外业务能力大为增强。2004-2007年公司新签海外合同额CAGR高达105%。截至07年底，公司海外未完工合同额达1167.82亿元，占总未完工合同额的36%。海外工程收益期一般1至2年，大型项目3年左右，随海外项目逐一实施和结算，将直接带来海外收入的激增。海外施工项目的毛利率也明显高于国内(海外10%左右，而国内承包业务在扣掉营业税金及附加后则不到7%)，随海外业务占比不断增加，将明显改善公司总体毛利率水平。

　　高利润板块的构建初见成效

　　各项高利润业务发展初露峥嵘。“以传统及核心的工程承包业务为依托，培育高利润业务”是公司的战略性发展方向。目前公司绝大部分收入和利润来自施工业务(其盈利能力较弱)，在提供综合服务能力方面与国外先进企业相比仍有较大差距，公司着力于完善产业链布局、构建“创效”板块。盈利才是企业的根本。07年公司已初步完成板块创效的布局；房产和工业制造已经起步、物流业务加速发展、设计咨询已显强势。各“创效”板块已然成型。08年公司将围绕各高利润板块进行完善和落实，使之成为公司重要的利润增长点。只有不断扩充高利润业务的规模，提高综合盈利能力，公司才能真正实现从“大”到“强”的转变。07年公司各项高利润业务发展快慢不一。物贸等其它业务增势强劲(07年达78%)；房产业务增长21.8%，而勘察设计和工业制造增速均不到6%。

　　设计咨询业务已显强势。公司的勘查设计实力在07年得到进一步增强：组建了电气化设计院；中铁五院取得甲级资质，开始承揽部分铁路设计任务；中铁一、四院是高速铁路设计主力，任务额占63%以上。随着今后我国铁路建设中高铁项目占比渐高，公司在勘查设计咨询领域的强势将逐步体现。

　　房产业务的根基已夯实。2008年，公司又新增土地储备23.52万平米，土地总储备为251.5万平米。而同期中国中铁的土地储备则为474万平米。结合项目储备和目标开发周期来判断，公司房地产业务的高增长会在08年及以后出现，收入增速有望超过50%。公司在房地产领域的优势在于融资能力、房屋建造技术和建筑成本的控制能力。公司08年3月份进行完IPO，资金实力大为加强。尽管国家对房产开发进行新一轮调控，在大多数发展商面临资金困境的之际，有利于公司以更低的成本拿地，凭借公司目前的资源及资金实力，房产业务的飞速发展值得期待，将有望成为公司未来的盈利增长点。

　　工业制造的“两驾马车”运行良好。“昆明中铁大型养路机械集团公司”和“中铁轨道系统集团公司”构成了公司工业制造业务的“两驾马车”，分别从事铁路养路机械和铁路系统工业产品(如道岔、轨枕等)的研发和制造。07年昆明中铁大型养路机械集团公司继续保持铁路市场80%的份额，首台国产化三枕连续式捣固稳定车成功下线，被认定为国家级高新技术企业，目前处于产品供不应求的状况。

　　物贸等其它业务加速发展。作为我国最大铁路工程物流服务商和全球第二大铁路物资供应商，公司于07年共获得铁道部部管物资55个项目的招标代理权，总价值人民币600亿元以上。加上自身开拓油品、火工品等市场，公司物流业务将呈现加速度发展之势。投资运营项目也有捷报，遂渝高速公路提前一年通车，初期每天收费额创全国新高。与单纯基建建设业务相比，投资运营业务更易于管理和控制成本，回报高且稳定，可带来长期、稳定的现金流。

　　盈利预测与评级

　　盈利预测。结合公司年报情况，考虑未来业务发展及各项费用开支变动，我们相应调整了公司的盈利预测。预计公司08-10年EPS分别为0.32元、0.48元和0.63元。

　　投资评级。我国铁路建设正步入长期景气周期，公司是我国铁路建设热潮的主要受益者，因海外业务快速发展带来的业绩增长还有可能超预期，我们看好公司长期发展前景。当前股价对应公司08-10年动态PE分别为36倍、25倍和19倍。维持“增持”评级。

　　(联合证券)

中国玻纤：需求向好不变，全球龙头地位确立

　　下游需求旺盛的朝阳产业：玻纤产业目前在国内属于朝阳行业，玻璃纤维具有比强度大，弹性模量高，伸长率低等特殊性能，主要用于制造玻璃钢和其他复合材料。由于性能突出，产品广泛应用于建筑、交通运输、新能源等领域。此外，玻纤产品新的应用领域在不断扩大，替代其他材料的空间也很大。2007年我国玻纤产量达到160万吨，，同比增长超过30%，其中，出口比例占一半左右。

　　从全球来看，北美、欧洲地区玻纤产业较为成熟，产品应用较广，增长率相对较低，但市场容量较大。中东、亚非地区是玻纤增长较快的地区。预计2010年前我国的玻纤需求量将保持年均20%的复合增长率。

　　高集中度决定巨石集团较强的议价能力：全球玻纤生产商主要是欧文斯.康宁(OC)、圣戈班、PPG公司和我国的玻纤企业，其中前两者的玻纤业务于2007年合并。目前我国玻纤产业呈现三足鼎立式的寡头垄断的竞争格局。2007年末，巨石集团产能达到60万吨(拥有桐乡、成都和九江三个生产基地)，是玻纤行业产能规模最大的企业，其产能也超过了重庆复合材料和泰山玻纤的总产能，三者合计产能占全国的比例超过70%。由于全球范围内玻纤的产能集中度较高，同时玻纤产品的下游客户众多，规模较小，公司具有较强的议价能力，人民币持续升值、出口退税率调整以及海运费上涨的风险公司都可以通过涨价转移。

　　产能扩张助公司确立全球玻纤产业龙头地位：今年公司桐乡生产基地的年产60万吨生产基地将完成建设，公司年产能达到95万吨左右，到2012年公司将通过在成都、九江基地以及国外设厂的方式完成年产能150万吨的扩张，确立全球玻纤产业龙头的地位。由于OC与圣戈班玻纤产业的合并，今年将关闭超过20万吨的玻纤产能，同时，玻纤需求旺盛，推动玻纤价格持续上涨。从下游来看，管道、土工格栅、储罐、风电、交通运输等是公司需求较旺的领域，而中东地区则是公司海外需求增长最快的地区，预计今年的增幅将超过100%。考虑到行业及产品的成长性和巨石集团绝对的行业领导地位，我们对公司的盈利前景非常看好，预计巨石集团今年的产品销量将达到74万吨，明年达到95万吨左右，巨石集团今明两年的盈利将分别达到9亿元和12亿元左右。我们预计中国玻纤今明两年的eps分别为1.04元和1.37元(未考虑资产注入)。目前，巨石集团少数股东权益注入中国玻纤的工作正在进行，通过的可能性很大。完成资产注入后，中国玻纤的业绩将明显增厚，按照全面摊薄股本计算并考虑全年盈利并表，2008年和2009年eps分别达到1.5元和2元。我们维持对中国玻纤“买入-A”的投资评级，6个月目标价45元。

　　(安信证券)